主題：權證研究：權證末日輪升級　關注行權概念

　近期，正股市場在政策面和資金面的推動下大幅上漲，市場熱點頻出，財富效應非常明顯，然而在權證市場上，并沒有表現出如此火熱的景象，我們統計了從11月最低點以來各權證及正股的漲跌幅，可以明顯看出，大部分權證都是跑輸正股的，尤其是漲幅較高的品種。

　　由于持續明顯跑輸正股，權證的溢價率水平在11月份達到歷史高點后出現了快速回落，到上周末，市場平均溢價率水平為95%，而在11月份還是172%。分品種來看，高溢價率權證為總體水平的下降貢獻最大，像深高CWB1、上汽CWB1等高溢價權證均出現了大幅回調，目前溢價程度最高的深高CWB1、上汽CWB1已經從近500%降到220%附近，低溢價品種從最近五周的表現情況來看，也是在不斷下降。

　　伴隨著溢價率的下降，權證杠桿水平也一直保持在2以上，權證市場的風險已經明顯下降，然而權證還是一直落后于正股，其原因我們認為還是價外水平太高。由于去年正股市場大幅下跌，正股價格與行權價之間的距離越來越遠，這種情況下，權證溢價率自然會被抬高，這是虛高。當正股市場從11月份開始反彈后，價外程度下降也就削弱了權證的杠桿效應，而且隨著權證臨近到期，時間價值損耗是不可忽視的，自然權證要落后于正股。

　　雖然權證并沒有表現，末日輪也是平淡無奇，因為權證本身并沒有很激烈的上漲，反倒是正股受到了市場的熱捧，末日輪的現象在正股身上倒是愈演愈烈。從最近到期的武鋼CWB1、康美CWB1以及青啤CWB1來看，這些權證的正股均有大幅的上漲。上港集團、云天化在權證行權之前都出現了一波明顯的上漲，康美藥業最近也是在利好的刺激下一路上漲。即便是對上港、武鋼這樣基本上沒有可能行權的公司來說，市場仍然有很多關于公司拉升正股推動行權的傳言，尤其是武鋼股份，傳言造成了正股連續漲停，上漲后的估值水平對于鋼鐵股來說已經比較離。我們認為，雖然上市公司確實希望權證能行權，但是并沒有足夠的動力來拉升股價，正股上漲的原因主要還是部分偏好風險的投資者乃至投機資金借機獲利。而權證方面，與正股大幅上漲相比，權證則由于溢價率過高，并沒有跟隨正股上漲，權證投機者反而沒有太多收益。

　　從深層次的原因來看，市場炒作正股的理由與以往的末日輪有所不同，因為現在市場上除了阿膠EJC1外都是分離式認購權證，與之前的股改權證不一樣。可分離債的發行和之后的行權都是為了募集資金，并且結合兩種融資方式，債券部分是債權融資，而權證行權就是股權融資。一般來說，權證行權募集資金規模與債券基本相當。我們統計了發行公司募集資金投向情況，可以看到，除沒有披露相關信息的寶鋼和石化外，其他公司都已經使用了大部分的募集資金，石化年報中也披露其投資項目也接近完成。從發行方的角度來看，如果投資項目進展順利，發債募集資金使用比例越高，自然會希望推進行權來繼續募集更多資金。

　　此外，從公司財務情況來看，負債率更高、現金流越緊張的公司越有動力來推動權證行權募集資金。對比各上市公司的財務指標，可以發現，葛洲壩、國電電力、中興通訊等公司的負債率超過70%，凈現金流量為負的公司有7家，占據一半，其中投資活動較多的公司有中國石化、武鋼股份、寶鋼股份等，籌資活動現金流較少的公司有武鋼股份、上海汽車、中國石化、寶鋼股份等，這些公司都應該有比較強烈的融資愿望。

　　我們簡要分析了幾只在今年到期的品種，希望可以給投資者一些投資提示。下表是市場上所有權證及其正股的相關信息，可以發現09年到期的權證較多，大部分集中在四季度，最近會到期的康美CWB1、阿膠EJC1都處于深度價內，投資價值很高。而中遠CWB1、深高CWB1、上汽CWB1等都是處于深度價內，而且要實現行權的難度較大，國安GAC1、青啤CWB1價外程度較輕，葛洲CWB1為輕度價內，對于資金來說可能會比較關注后面這三只品種，相應的正股我們也提醒投資者關注。



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