主題：可分離債還能牛多久

　可分離債是一種比較新的金融產品，它是由原來的可轉換債券剝離掉買入權證部分以后的產物。由于轉債的原始申購者為了兌現資金，往往在權證和可分離債上市后優先考慮先拋掉可分離債，所以有一段時間可分離債的供求失衡，價格偏低，到期收益率很高。比如國安債（115002），在2007年年底一度跌破70元，到期收益率高達8%以上。這對于一個雖然沒有擔保，但是評級為AA+的債券來說，顯然是低估的。

　　弱市中的理想投資品種

　　去年底，筆者曾經撰文《精華已盡須堪棄》，提出：相對于無風險回報8%以上的可分離債券，當時的股市已經失去可供咀嚼的余味。可分離債自2008年年初開始，隨著債券市場整體回暖而大幅上漲。至本文成稿時，國安債價格比去年底上漲了11.9%，比去年最低點上漲了16.0%。

　　可分離債緣何大漲

　　可分離債的大漲到底有什么背景支撐？它們是否還值得投資者“高位”追入繼續投資？

　　首先，債券投資者對中長期市場利率普遍看平甚至看低，是支持5年或更長債券價格堅挺的主要理由。國際經濟金融形勢的惡化以及中國政府調控物價的堅定決心，令人相信通貨膨脹很可能受到抑制，繼續加息的前景并不明朗。央行屢屢提高存款準備金率以替代激烈的加息措施，以及美元匯率的每況愈下和人民幣匯率的一往無前，似乎印證了債券看多者的這些預判。

　　退而求其次，即便今年加息1～2次，也很可能類似去年年底的“結構性”加息，存款利率漲幅大于貸款利率，而且短期收益率增幅大于長期收益率。目前5年期定期存款利率為單利5.85%，折算成復利只有5.266%。所以即便加息，到期收益率6%左右的五年期可分離債，依然體現出很好的投資價值。何況銀行存款中途變現會損失大量利息，而債券只要市場價格穩定，一般可以隨時變現。

　　其次，隨著股市連續走弱，以及“打新”收益率的明顯回落，市場資金急需尋找安全理性的投資渠道。2007年申購新股的收益率超過15%，但預計2008年全年新股申購收益率很可能低于8%。2008年后大量發行的債券基金，以及銀行、信托理財產品，為了滿足客戶的收益率需求，對到期收益率一度達到8%以上的債券，豈有不瘋搶之理？雖然目前可分離債收益率回落到6%以下，但除了這個已經被別人嚼過幾口的香饃饃，在慘烈的熊市里哪里還找得到又美味又不燙手的口糧呢？

　　最后，可分離債本身相對其他債券的高收益率優勢，也是被眾多投資者看好的因素。目前大機構一般在銀行間購入企業債。有銀行擔保的十年期品種，收益率一般不超過5.5%。而根據銀監會要求，2008年后銀行不再擔保企業債，這使有擔保的企業債收益率進一步降低。而且，保險公司等穩健型機構很可能迫于市場現實，修改投資政策，把無擔保企業債也納入可投資范圍。這點一旦落實，將巨大地增加收益率在5.5%以上的可分離債的市場需求量。

　　短期有風險 長投仍相宜

　　短期來看，可分離債短期漲幅較大，積聚了一定的市場風險。我們可量化分析一下其投資價值，并預判一下其短期可能的炒作空間。仍以國安債為例，目前到期時間5.5年，到期收益率（復利）5.96%。現在5年期銀行定期存款利率是5.85%，但這是單利，折算成復利是5.266%。如果不考慮信用風險，國安債繼續上漲，到期收益率降到5.266%是合乎理論的，因為企業債比存款流動性好。這樣國安債可以從目前78.90元漲到81.71元，即還有2.8元的上漲空間。即便到了82元，持有者也不必急于拋售，因為持有到期還有5.2%的復利收益率呢。

　　另外，美國已經進入減息周期，全球市場很可能會響應。一旦中國在半年至一年后進入減息周期，分離債行情有望會加速上漲。比如5年的市場利率如果從5.27%跌到4.74%，國安債的價格可以上漲到83.9元。

　　“你可以跑不過劉翔，但是不可以跑不過CPI。”靠復利6%的債券未必能跑得贏CPI，但在未來兩、三年里，卻未必跑不過諸位身邊在股市里折騰的朋友們。持續到2009年的“大小非”減持，將是股市長期的重大壓力。穩健型投資者不妨可以考慮把家庭部分資產，投入這種到期時間5年左右，復利有5.5%～6.0%的投資品種中去。

　　另外應注意的是，由于個人投資企業債會被代扣20%利息所得稅，所以票息較高的企業債，實際投資收益率可能略低于理論上的到期收益率。然而，由于市場上還存在大量可以免稅的機構投資者（比如總利潤虧損的企業可以免交債券投資所得稅），所以在實戰中可以忽略企業債投資的稅收問題。



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