主題：碧水源：擬引川投集團入主 龍頭有望涅槃


2019-01-14 13:12來源：華泰證券作者：王瑋嘉,張雪蓉
實際控制人或變更為川投集團，公司經營有望率先好轉。碧水源公告稱 5 名股東擬合計轉讓 10.7%股權給川投集團，轉讓后或采取多種方式以達到川投能源并表要求。如交易全部實施完畢，實際控制人將變更為川投集團。協議規定碧水源董事長在 3 年內不更換，總經理人選在3 年內由碧水源推薦。我們判斷碧水源將立足膜技術優勢堅守環境治理業務，實控人變更為川投集團后公司融資壓力有望得到大幅緩解，看好公司經營情況率先改善。考慮到 18 年工程相關業務或明顯下滑，預計 18-20年公司凈利潤分別為 15.3/16.8/20.1 億元。參考可比公司 19 年平均 P/E15x，給公司 19 年 18-20x P/E，目標價 9.54-10.6 元，維持“買入”評級。

及時收縮業績觸底，引入川投有望涅槃。18年在去杠桿背景，PPP 清庫行動之后主流 PPP 企業融資難度大幅提升，部分龍頭公司出現融資不暢導致經營困難的情況。碧水源收縮較為及時，根據調研，碧水源 18 年大約清理了 10%-20%的 PPP 項目，且努力將在手項目由 PPP 模式轉為 EPC 模式以降低回款周期。由于銀行對于環保類PPP 項目審核趨嚴，放款速度下降，我們判斷 18 年碧水源工程相關業務營收規模或大幅下降。但碧水源由于及時收縮現金流仍較為充裕，18Q3碧水源貨幣資金仍有 50 億元，預計經營穩健性較強。判斷若成功引入川投集團公司融資難度有望大幅下降，公司后續有望重回高速增長。

以膜技術為綱，受益于雄安新區建設和各地提標改造。公司為膜技術水處理龍頭，未來有望通過承接 EPC 業務重回以設備銷售為主的輕資產模式。據河北日報報道，截至 18 年 11 月 20 日，新區三縣有水納污坑塘全部治理完畢。碧水源采用智能一體化污水凈化系統(CWT)，成功治理了雄安新區安新縣西馬三村坑塘污水問題并進一步實現資源化利用。我們判斷隨雄安新區建設加速，碧水源有望獲得更多優質訂單。此外，18 年以來，云南滇池/西安紛紛出臺污水提標改造文件將標準提升至四類水，公司膜技術應用空間逐步打開，市場空間有望釋放。

在手訂單充裕，后續增長潛力大。18 年三季報顯示公司新簽 EPC 訂單 137 個，總金額為 173 億元（其中 99個已簽訂合同，總金額 86 億元）。報告期末公司在手 EPC 訂單 271 個，未確認收入高達 248 億元。此外公司處于施工期的 PPP 項目有 135 個，未完成投資額 476 億元。若公司融資難度能夠得到有效緩解，我們判斷公司充裕的在手訂單有望助力公司重回業績高增長通道。

下調盈利預測，維持“買入”評級。考慮18年工程相關業務營收或大幅下滑，預計2018-2020年公司 EPS分別為0.49/0.53/0.64元（調整前為0.73/0.89/1.07元）。參考可比公司2019年平均P/E15x，考慮到公司作為膜技術水處理龍頭，疊加有望引進川投集團融資情況或率先好轉，公司應享受適當溢價，預計2019年18-20xP/E，對應目標價9.54-10.6元/股，維持“買入”評級。

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