主題：南山鋁業(yè)(600219)：電解鋁漸入佳境，高端制造碩果累累

南山鋁業(yè)(600219)：電解鋁漸入佳境，高端制造碩果累累
李帥華 郝思行 財通證券研究 3天前
事件：公司發(fā)布2018年半年報，公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.2億元，同比增長10.73%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤8.0億元，同比增長9.47%。

高端制造驅動內(nèi)生增長。根據(jù)盈利模型測算，上半年公司鋁材業(yè)務毛利同比增加2.5億，二季度鋁材業(yè)務毛利環(huán)比增加約5000萬。無論同比還是環(huán)比，公司鋁材板塊都在穩(wěn)步增長，我們強調(diào)公司鋁材業(yè)務屬于高端制造業(yè)，長期來看公司立足于高端制造，成長趨勢明朗，按照公司當前高端鋁材的推進速度估算，2018年全年公司鋁材加工毛利潤至少同比增加6個億，同比增長16%。

“海外鋁土礦+海外氧化鋁廠”，戰(zhàn)略布局高瞻遠矚。隨著國內(nèi)鋁土礦短缺加劇，港口氧化鋁受環(huán)保制約頻遭取消，未來“布局海外鋁土礦”+“海外建設氧化鋁廠”乃大勢所趨。8月26日公司公告獲得證監(jiān)會配股批文，募集資金用于在印尼建設氧化鋁項目，公司充分考慮到印尼當?shù)氐馁Y源優(yōu)勢和國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，提前開啟上游資源的全球布局，可謂高瞻遠矚。

高端制造碩果累累。公司半年報披露，鋁型材通過了空客 A320 機翼長桁用擠壓型材產(chǎn)品認證；航空板與波音簽訂了五年的長協(xié)合同，供貨量大幅增加；汽車板已成為國內(nèi)首家乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，與德國寶馬和上汽通用簽訂供貨合同；罐蓋料減薄至最薄0.208mm；電池箔產(chǎn)品迅速搶占市場，已經(jīng)批量供應寧德時代新能源、國軒高科、億緯鋰能、江蘇力信等客戶；航空鍛件方面成功與英國羅羅公司和賽峰起落架系統(tǒng)公司簽訂合同。

長期看好，維持“買入”評級。我們認為公司定位高端制造的戰(zhàn)略明確，同時先發(fā)優(yōu)勢顯著，目前大部分項目已經(jīng)成功通過下游客戶認證，產(chǎn)能釋放、批量供貨，公司步入業(yè)績釋放期。電解方面，公司高瞻遠矚，順應行業(yè)趨勢“布局海外鋁土礦”和“海外建設氧化鋁廠”，目前氧化鋁價格持續(xù)上漲，有望顯著拉升公司業(yè)績。我們認為公司成長邏輯明顯、成長趨勢明朗，維持“買入評級”。預計2018-2020年的EPS分別為0.23元，0.28元，0.39元，對應當前股價的PE分別為12.4倍，9.9倍，7.2倍。

風險提示:宏觀經(jīng)濟下滑的風險。

1、 公司利潤增長來自何處
公司發(fā)布2018年半年報，相比較于凈利潤，我們更關注于能體現(xiàn)公司主營業(yè)務盈利能力變化的毛利潤水平。經(jīng)計算，2018年上半年公司實現(xiàn)毛利潤19億元，同比2017年的16.9億元增加2.1億元，增長12.4%；2018年二季度公司實現(xiàn)毛利潤10.3億元，環(huán)比一季度的8.7億元增加1.6億元，增長18.4%。無論同比還是環(huán)比，公司的盈利保持了穩(wěn)定的增長，那么公司的內(nèi)生增長源自何出？
首先，南山鋁業(yè)是電廠、炭素、氧化鋁——電解鋁——鋁材全產(chǎn)業(yè)鏈布局的高端制造業(yè)企業(yè)，公司擁有45萬噸炭素產(chǎn)能、170萬噸氧化鋁產(chǎn)能和81.6萬噸電解鋁產(chǎn)能，炭素和氧化鋁的自給率都略超100%，因此對于公司電解鋁業(yè)務的盈利情況，我們需要計算的是電解鋁的價格和上游原材料石油焦、煤瀝青、煤炭、鋁土礦（公司采購澳大利亞等進口鋁土礦，價格穩(wěn)定）、燒堿的價格。
同比來看，雖然2018年上半年電解鋁的價格有比較明顯的上漲，但石油焦、煤瀝青、燒堿等原材料的成本同樣大幅上漲。根據(jù)我們的盈利模型測算，公司上半年電解鋁業(yè)務的毛利潤同比減少4000萬元，因此可以推導出上半年公司鋁材加工業(yè)務的毛利潤同比大增加了2.5億元。
環(huán)比來看，二季度電解鋁價格略有增長，反觀原材料端，石油焦、燒堿、煤炭的價格略有下降，公司電解鋁的業(yè)績略有好轉。根據(jù)我們的盈利模型測算，二季度公司電解鋁業(yè)務的毛利潤環(huán)比增加約1.1億元，因此可以推導出二季度公司鋁材加工業(yè)務的毛利潤同比增加約5000萬元。
綜上所述，驅動公司內(nèi)生增長的主要是高端鋁材業(yè)務的穩(wěn)定釋放，此外，電解鋁業(yè)務也在二季度有明顯的改善。我們需要強調(diào)，公司的鋁材業(yè)務屬于高端制造業(yè)，長期來看，公司將立足于高端制造，因此鋁材加工的利潤變化更值得我們關注。同比來看，上半年公司鋁材加工業(yè)務毛利潤增加2.5億元，其中二季度環(huán)比一季度又增加了約5000萬元，按照公司當前高端鋁材的推進速度估算，2018年全年公司鋁材加工毛利潤至少同比增加6億元，同比增長16%。

2、 “背靠印尼鋁土礦+海外建設氧化鋁”，戰(zhàn)略布局高瞻遠矚
8月26日，公司公告獲得證監(jiān)會配股批文，所募資金將全部用于“印尼賓坦南山工業(yè)園 100 萬噸氧化鋁項目”,此舉凸顯了公司的高瞻遠矚。
2.1 “布局海外鋁土礦”+“海外建設氧化鋁廠”乃大勢所趨
礦山整改，國產(chǎn)礦緊缺加劇，海外礦價值凸顯。國內(nèi)50%的鋁土礦資源位于山西、河南二省，受環(huán)保督察、礦山整改的影響，當?shù)劁X土礦遭整頓、停產(chǎn)，造成國內(nèi)鋁土礦供應不足。預計未來國內(nèi)的環(huán)保只會趨嚴，國產(chǎn)礦短缺的現(xiàn)狀將更加嚴重，而海外礦山不僅供應充足可以滿足生產(chǎn)，同時在開采條件、品味、鋁硅比方面都具有優(yōu)勢，因此布局進口礦將凸顯投資價值。
環(huán)保趨嚴，國內(nèi)新增氧化鋁項目頻遭取消，海外建廠極具眼光。8月1日起，遼寧省總計 2350 萬噸的氧化鋁項目遭到取消，而遼寧省屬于港口城市中經(jīng)濟較弱，人口流失嚴重，亟需振興發(fā)展的省份。隨著遼寧省氧化鋁項目被大量、密集的取消，可以預計其余沿海省份新建氧化鋁廠獲批的可能性會更低，而公司提早布局印尼氧化鋁廠，透過此舉，可以看出管理層的戰(zhàn)略眼光。
2.2 背靠低成本鋁土礦，盈利能力不容小覷
項目預計 2020 年投產(chǎn)，實際利潤有望大超預期。本項目建設期3 年，達產(chǎn)期 2 年，其中投產(chǎn)第 1 年達產(chǎn)率 90%，第 2 年開始滿負荷生產(chǎn)。預計 2020 年四季度建成投產(chǎn)， 2022 年項目達產(chǎn)生產(chǎn)期 23 年。根據(jù)公司可研測算，項目達產(chǎn)后，可實現(xiàn)年均利潤總額 8,769.29 萬美元（約合人民幣 59,631.17 萬元）。該數(shù)據(jù)是公司按照氧化鋁價格 310 美元/噸測算而得，但是目前國際氧化鋁 FOB 已經(jīng)突破 550 美元，按此價格計算，項目利潤總額可達到 20 億元以上，遠超預期。
背靠豐富的鋁土礦資源，項目成本優(yōu)勢明顯。 對比公司國內(nèi)的龍口氧化鋁廠，印尼項目的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在鋁土礦價格，由于印尼當?shù)劁X土礦資源豐富，當?shù)卣拗瞥隹冢偌由暇哂羞\輸優(yōu)勢，所以當?shù)劁X土礦價格要遠低于山東地區(qū)的到廠價格。綜合計算，整體成本要比國內(nèi)低 200 元/噸。

3、 高端制造碩果累累
根據(jù)我們之前的測算，上半年公司鋁材加工業(yè)務毛利潤增加2.5億元，究其原因主要是公司的高端制造產(chǎn)品開始批量化供應。公司半年報披露，在鋁型材制造、罐料包裝、汽車板、航空版、飛機鍛造件、電池箔等多個方面，公司都取得了傲人的成績，可謂碩果累累。因此動態(tài)來看，隨著高端制造的快速推進，下半年公司業(yè)績可能進一步超出預期。
鋁型材升級方面，實現(xiàn)了鋁型材由傳統(tǒng)民用向高端工業(yè)的跨越，成為世界上裝備最先進、加工能力居國內(nèi)前列的鋁型材生產(chǎn)企業(yè)。 2018年7月13日，公司通過了空客 A320 機翼長桁用擠壓型材產(chǎn)品認證，成為中國唯一一家通過空客鋁合金擠壓型材認證的供應商。
公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品罐體、罐蓋料方面，公司繼續(xù)鞏固與中糧、奧瑞金、寶鋼、皇冠等大型制罐企業(yè)的戰(zhàn)略合作，并積極優(yōu)化工藝、提升質(zhì)量，推進罐料減薄，將罐體料減薄至最薄 0.241mm，罐蓋料減薄至最薄0.208mm，并成功開發(fā) 3104 不同強度的旋口拉伸瓶罐鋁材，目前已經(jīng)通過國內(nèi)外多家客戶認證并實現(xiàn)批量供貨。
電池箔方面，公司以鋁箔毛料及高端鋁箔為基礎產(chǎn)品， 以高性能動力類電池用板帶箔為重點開發(fā)產(chǎn)品，積極推動 12-15μ m 動力電池箔的推廣工作， 完成了 10μ m 超薄高性能動力電池箔、5~5.3μ m 超薄軟包、多種用途醫(yī)藥及食品包裝用鋁箔等新產(chǎn)品的研發(fā)工作。 新開發(fā)的電池箔產(chǎn)品迅速搶占市場，目前已經(jīng)批量供應國內(nèi)寧德時代新能源、國軒高科、億緯鋰能、江蘇力信等客戶。
汽車板方面，公司年產(chǎn) 20 萬噸中厚板項目已經(jīng)穩(wěn)定生產(chǎn)，成為國內(nèi)首家乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，成功填補國內(nèi)市場空白。目前，汽車板已實現(xiàn)向國內(nèi)奇瑞新能源的批量供貨；通過了某國際知名新能源汽車廠商的產(chǎn)品認證，訂單穩(wěn)步增加；成為德國寶馬和上汽通用的合格供應商，簽訂了汽車板供貨合同。
航空板方面，公司在 2017年6月末順利通過波音認證， 同年9月實現(xiàn)批量供貨， 2018 年供貨量大幅增加，并與波音簽訂了未來五年的長協(xié)合同，正在積極推進新合金牌號航空板材的研發(fā)與認證，同時空客認證也已啟動。
鍛造件方面，2017 年 10 月南山鍛造與英國羅羅公司簽訂了 7 項航空發(fā)動機用盤形模鍛件的 5 年訂貨合同，鍛造公司積極開展羅羅高溫合金盤件研制，于 2018 年 6 月完成首批產(chǎn)品試制；7 月又與羅羅公司就航空發(fā)動機用軸類鍛件產(chǎn)品簽訂了供貨協(xié)議。2018 年 6 月， 南山鍛造公司與賽峰起落架系統(tǒng)公司正式簽訂 A320/A330 起落架用鋁合金鍛件合同，標志著鍛造公司已獲得世界領先的飛機部件制造企業(yè)的認可。

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