主題：債券后市分析：通脹OR增長 利率OR匯率？

　　從目前的市場情緒來看，債市這波反彈行情還將持續下去，短期似乎無憂。但是作為交易類資金需要未雨綢繆，對未來影響利率走勢的因素提前做出思考與判斷。

　　——對經濟增長風險以及通脹風險的重新評估將是主導后期利率方向的一個關鍵因素。在此，我們有必要重新審視一下幾個關鍵性的經濟指標：GDP、失業率以及CPI。對比2007年與2008年的調控目標，我們發現，8%的GDP增長率毫無新意，參考意義不大，但是失業率指標與CPI指標卻發生了方向性的變化，相比于2007年，政府對于就業率的要求在提高，對于物價控制的要求則在降低。

　　從經濟學理論而言，就業率與經濟增長率具有密切的正相關性，而經濟增長與通脹率具有密切的負相關性。雖然8%的GDP增長目標并不具有實際指導意義，但從今年失業率目標不升反降的情況來看，實際上政府對于經濟增長的要求比2007年更高。這注定在2008年宏觀經濟運行中，會產生一個“促進經濟增長”和“抑制通脹”之間的矛盾，而這一矛盾的主次演化將成為決定債券市場利率方向的關鍵因素。實際上，今年以來利率的歷次波動均是上述矛盾主次之爭的市場表現。

　　——10.5%GDP增長預期的合理性在哪里？從1、2月份CPI同比增長數據情況來看，管理當局對于通脹的容忍度超過了2007年水平。這樣看來，2008年一季度CPI的增長速度對于市場而言并不具有“超預期”效應。

　　相比于CPI數據，一季度的GDP增速則顯得相對“莫測”。那么對于GDP增速而言，市場的主流預期是多少呢？我們認為是10.5%。

首先，從GDP近年以來的歷史變化看，10.5%的同比增速是一個心理底線。再者，從就業目標與經濟增長的相關性來看，至少保持10.5%的經濟增長率是具有合理性的。最后，我們參考了《證券市場周刊》24家國內外著名機構所做“中國宏觀經濟預測”的相關結論。其平均預測值為10.44%，這也從一側面反映了10.5%是市場綜合考慮了世界經濟因素以及一季度雪災因素后，對GDP增長率的一個中性判斷。

　　——一度被忽略的GDP指標將成為市場關注的焦點。綜上，目前債市所面臨的經濟基本面情況是：CPI增長速度在市場預期范圍之內，GDP增長速度存在超預期的可能。這種不確定的經濟基本面比較將可能對后續的宏觀政策調控方向與力度產生明顯的差異。

　　如果一季度經濟增長速度明顯超出10.5%水平（比如保持在10.8%以上的水平），則后期調控的重點將可能是加大緊縮力度，抑制通脹將成為主要矛盾，而對債券投資者而言最為恐懼的加息政策出臺概率也增大了不少。

　　如果一季度經濟增長速度保持在10.5%的水平（比如在10.3—10.7%區間），則后期政策調控力度將保持平穩，觀察與研究將可能是貨幣當局繼續的工作。

　　如果一季度經濟增長速度明顯低于10.5%的水平（比如在10.2%以下的水平），則后期調控的重點將可能是緩解緊縮力度，促進經濟增長將成為主要矛盾，加息政策出臺的概率將大大減少。

　　4月18日，國家統計局將對2008年一季度各項宏觀經濟指標進行發布，這正是檢驗“促進GDP增長”與“抑制CPI過高”矛盾主次的時間窗口。因此，從2006年以來基本上被債市投資者所忽略的經濟增長率指標將會成為市場關注的焦點。

　　——匯率與利率存在著某種“此消彼漲”關系。對于未來利率走向具有重要參考意義的另一個指標是人民幣匯率的升值速度。綜合利率平價理論以及現實中的人民幣升值預期因素，基本可以斷定在匯率與利率之間存在著某種“此消彼漲”的關系。從分析角度來看，在目前對抗通脹，特別是國際輸入型通脹的過程中，匯率工具唱“主角”，利率工具唱“配角”。

　　因此從簡單意義上看，在匯率升值速度不減、繼續增強的情況下，利率工具的出臺概率較小；而一旦匯率升值速度出現了減弱跡象并再度形成弱化格局時，對于債券市場投資者而言就需要格外謹慎了，也許利率政策將再度主導貨幣政策。當然從目前情況來看，我們還看不出這種跡象的發生，但也是我們今后需要密切關注的一個重要指標。


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