主題：低迷是推股指期貨良機

　　值2009年“兩會”召開之際，人民政協網、人民政協報攜手特約全國人大代表、吉林省證監局局長江連海，請他談談對本次兩會的建議。江先生認為創業板推出有利保增長，對主板影響預計很小;同時當前是股指期貨推出良機，可與融資融券試點同步出臺。

　　江連海：大家好!

　　問：請江局長向網友介紹一下此次帶來的建議吧。

　　創業板推出有利保增長，對主板影響預計很小

　　江連海：我作為證券監管系統在一線監管崗位上工作的人民代表，這次到北京來參加一年一度的“兩會”。應該說，今年“兩會”的形勢背景特殊，任務艱巨，意義是重大的。今年在全球經濟危機對我國實體經濟和資本市場都有一定影響和沖擊的情況下召開的，我最近一段時間重點思考和關注以下幾個問題：

　　一個是創業板的問題，大家都知道，創業板兩年前有開始考慮了。在當前保增長、擴內需、保就業、調結構的形勢下，我國推出創業板更具有緊迫的現實意義。因為現在中小企業融資特別難，大企業容易從銀行獲得信貸的支持。而中小企業由于它本身規模小，實力弱，在取得信貸上很難，即使有擔保公司給他擔保，財務費用的成本太高，所以，現在中小企業是很難的。

　　現在就業壓力越來越大，如果積極地推出創業板，使那些基本具備條件的中小企業到資本市場融資，非常有意義。它一方面能夠促進我們經濟的增長，第二，還能夠吸納就業人員，第三，對多層次資本市場體系建設也是非常有好處和有意義的。

　　至于大家擔心的問題，創業板推出是不是對主板市場有沖擊，對我們現在比較低迷的市場進一步下滑?我是這樣看的，創業板的推出對主板市場不能說一點影響沒有，肯定是有一定的影響，但這個影響應該說是很小的。為什么這么說呢?因為主板規模小，融資的額度也小，平均一個企業融資額度也就1—3億，如果100個中小企業上創業板，也就200、300億，所以對資本市場影響不大，而且它的好處、功能、作用要遠遠大于它的壞處。

　　這個事情已經提到日程了，我相信能夠如期推出，國務院經濟支持三十條里已經講到，中國證監會以及有關部門一直在積極準備，我想今年能盡快推出，應該說這對資本市場是一個好事情。

　　當前是股指期貨推出良機，可與融資融券試點同步出臺

　　問：除了創業板以外，哪些創新產品今年有可能在資本市場推出?

　　江連海：去年證監會已經開始融資融券的試點，一些細則正在試點，我想這個事情在試點的基礎上能夠穩步推出，因為這對我們資本市場建設機制有好處。

　　這里我要說一說股指期貨推出的問題。股指期貨也已經準備了3、4年了，股指期貨在今年特殊的背景下是無限期地往后推，還是在這個時候積極地推出來，這也是當前的一個分歧。

　　總結一下經驗教訓，我覺得股指期貨，尤其結合我們中國的資本市場，是非常有必要推出的。因為首先從股指期貨的功能來看，股指期貨最主要的功能是能夠鑒定和形成股票市場、資本市場的做空機制。我們國家的資本市場由于時間比較短，應該說真正的市場機制還沒完全形成，我們現在是單邊市場。

　　什么是單邊市場呢?你如果想在這個市場上買股票，只能漲了才能賺錢，股票下行只能賠錢。股指期貨如果推出，有做空的機制，機構投資者或者成熟的投資者根據他的預期和判斷，做套保，在股指下行過程中也可以賺錢，兩邊做一對沖，有利于市場的穩定。這是從功能上看。

　　從國際經驗來看比如美國市場在1982年推出標準普爾股票指數，他在推出之前，日均波幅達到1.872%，推出后，日均波幅下降了1.19%。

　　問：您覺得推出之后股市波動反而小了。

　　江連海：對，能抑制股市的波動。從新興市場的印度來看，印度從2001年6月份推出股指期貨，推出之前日均波幅2.2%，推出之后下降到1.75%。從海外市場(音)看，1987年—2007年期間統計，98年7月推出股指期貨，推出之前日均波幅1.96%，大約2%，推出之后也下降了1.65%。總體上說，股指期貨推出對股票市場的波動大約能降低30%左右，有的可能是40%多，有的可能是20%，實踐經驗上看是好的。所以，從這個意義上說，股指期貨是抑制股票市場異動的“減震器”。

　　我看了一些資料，從本輪經濟危機，從2007年開始，真正對全世界產生影響是2008年，本輪危機中是否能推出股指期貨，市場的表現是不一樣的。美國次貸危機開始出現，是在2007年8月份，到2008年1月份和3月份，對美國的影響開始顯現。在次貸危機對美國開始影響嚴重的時候，而股指期貨的交易量放大了2—3倍。

　　什么原因呢?股指期貨交易量的放大反映了投資者在兩個市場(現貨、期貨市場)做避險套保，避險套保機制一形成，就在相當程度上抑制股票市場的波動。美英等22個推出股指期貨的國家，這算是比較成熟的。股票市場現貨指數跌幅46%，新興國家像巴西、印度、墨西哥、馬來西亞國家跌幅是47%，這都是推出股指期貨的。沒有推出股指期貨的(國家)跌幅高達65.39%，我們國家大約70%。所有這些都說明，股指期貨對抑制市場的波動是有好處的。從這個意義上講，也可以說股指期貨是一個不需要資金的平準基金。

　　另外一點，我們股指期貨準備工作是很充分的，因為過去我國資本市場時間短，人們對這些衍生工具不熟，隔行如隔山，一聽到股指期貨感覺似乎很神秘，其實股指期貨在衍生產品當中是最簡單的工具，并不復雜。全世界一共推出股指期貨的國家有37個，GDP排名前20的國家之中都有股指期貨，唯有中國這一個國家還沒有。

　　問：江局長，您認為一直沒有推出股指期貨的原因是什么呢?

　　江連海：原因是，第一，這兩年市場的波動性大。第二，大家在認識上也不完全統一，現在還在進一步討論。第三，大家在認識和理論上有一個疑點，認為股指期貨深不可測或者非常玄妙，究竟推出股指期貨是福還是禍一直爭論很大。

　　這里有一個時機的選擇問題，可以肯定地說，創業板推出對股票市場或多或少有一定影響，股指期貨它對股票市場也肯定有影響，不能說沒有影響，因為這個產品還是一個挺大的。

　　一般來說股指期貨的推出對期貨市場、現貨市場、股票市場的影響，根據經驗判斷和我個人的理解，因為畢竟它一推出會轉移投資者的注意力，甚至分流一部分資金，有的從買股票市場上資金撤回來做股指期貨，這種情況肯定有。所以，在當時可能有一定影響，但這種影響是暫時的，長期來說，它對股票市場的穩定是能有好處的。

　　還有一點要說明，在股票指數高位運行的時候，股指期貨推出往往是起往下拉動的作用，如果股票指數在低位運行，你推出股指期貨還有利于把指數往上拉。

　　現在由于各種原因，包括實體經濟受到金融危機的影響，我們的股票指數還比較低，市盈率也比較低。所以，我建議，這個時候，是推出股指期貨的好時機。如果等到將來經濟復蘇了，股票市場漲得很高了，如果在那時候推出對市場的影響或打擊肯定會很大。所以，這個事情不要無限期地推下去，要進行宣傳，形成共識。

　　在操作上可以先推出創業板，因為這更急，再積極推出融資融券試點，因為股指期貨和融資融券都有利于形成做空機制，形成完善的資本市場。融資融券推出之時就積極考慮或者同時推出都是可以的，關鍵是準備工作。

　　證監會一直是按照高起點，高標準的要求做準備工作的。投資者教育、各種配套文件現在都準備好了，就是等著一聲令下就可以推出了。我認為今年這個時機特別好，在股市低迷的時候推出是好的。

　　問：市場中還有一種擔心，認為股指期貨推出以后，會加劇投機，您覺得股指期貨這個產品推出會不會帶來投機的加劇呢?

　　江連海：任何市場或者任何情況下都是有投機的，我們不能說因為市場有投機就不去做這件事情。投機過度了肯定不好，影響中小投資者的利益，甚至有的還是害群之馬，當然，害群之馬要嚴格懲罰他。

　　但市場沒有一定的投機因素可能還不活躍，事情都是有兩方面的，當然我不是縱容和鼓勵投機。就是說，對過度投機、違紀違規的要嚴厲打擊，但不能因為有投機就不敢創新。只要我們監管到位，有配套文件，區別不同的投資者，不成熟的投資者可以暫時不讓他做了，要對投資者分類，要提高他們對風險的認知能力和抗風險的能力，才能把這個工作做好。

　　問：這對監管層是不是增加了一個新的監管工作量?

　　江連海：這是肯定的。因為市場不斷發展，監管部門的工作量肯定要不斷發展，甚至要不斷更新，這個問題不大，從證監會來說都有充分的思想準備。美國市場那么發達，美國金融市場創新產品那么多，也可以監管。但它是自由市場經濟理論做指導，所以出了這么多的問題。對美國的經驗教訓我們要認真吸取，我們既不能照搬，也不能完全回避，要從中國股票市場的實際情況出發進行監管。

　　“大小非”影響有限，可考慮完善大宗交易制度

　　問：現在困擾股市還有一點大家非常關心就是限售股解禁，江局長怎么看2009年“大小非”解禁問題，它對市場到底有什么樣的影響?

　　江連海：關于“大小非”解禁的問題是市場非常關心的問題，我也有些思考。我想說那么三句話：

　　第一，“大小非”的問題是我國資本市場向前發展和前進的問題，雖然它和股改有關，但不是股改本身的問題。是市場向前發展和前進的問題。有人提出，是不是在當初股改設計過程中，沒有想到這個問題，或者忽略這個問題?我認為不是這樣。因為我們在05、06年推進股權分置改革這項工作的時候，是考慮到這部分流入到股市，否則不會給它鎖定期，不會讓它馬上出來，讓他分期分批下去，但不能無限期推下去，推十年、二十年的話，股東不會支付對價，這些工作沒法進行。所以，股改功不可沒，這是個問題。如果說沒有股權分置改革，就不會有2007年的大豐收。如果不讓這部分股權釋放出來，非流通股東憑什么給你支付對價?如果股改工作進行不了，不讓它流通，那么我們整個市場還是殘缺不全，兩類股東，兩種股權，利益不一致，整體不利于提高上市公司質量。所以，“大小非”問題是屬于我們市場發展前進中的新問題。出現新問題，我們就按新問題處理。

　　第二，“大小非”沒那么可怕，不能談“非”色變，它對市場有影響，影響不是很大。現在市場把“大小非”的問題看的過重或者炒作得有些過了。比如說2008年，解禁的限售股是1300多億，但實際上真正流通(減持)的才200多億，也就是五分之一左右，量很小。另外，還有上市公司增持的股份，包括國家匯金公司也增持一部分，這又抵消一部分，你不能說它對市場一點影響也沒有，那也不對，但這個影響很小，10%左右，最多不超過20%，無非就這點影響，這不是我們市場低迷的主要原因。

　　再從09年看，現在很多報刊和資料顯示說09年集中釋放，簡直像老虎一樣，老虎要下山了，狼又來了，2009年“大小非”解禁6800億，相當于去年的4、5倍，從統計數字上看是這樣，但具體情況分析，從09年解禁的這些三分之二是由IPO形成的，真正是股改形成的也就2000多億。

　　問：比08年多一倍?

　　江連海：是比08年多一部分。這里邊應該說70%、80%，甚至80%以上都是由IPO協調的，國家那幾個超大型企業，像工商銀行(601398)、中國工行、中國聯通(600050)，我看一些資料上講，這些占80%以上，而且其中90%又是第一大股東持股。它又是國有的，又是第一大股東持有，這個肯定不會減持，減持的可能性幾乎是零。從去年看，小非已經解禁得差不多了，我看09年小非的解禁數字大約3%。從數字上看，似乎很厲害，很嚇人，但實際上具體分析，客觀分析，沒那么嚴重，不那么可怕。對這個問題必須要宣傳，讓市場和投資者理解這個事。

　　第三，我們下一步要進一步完善大宗交易制度，大宗交易制度在減少“大小非”對市場的影響起到重要的作用，因為它最重要的功能是提高透明度，給市場重新的思想準備、心理準備;

　　“大小非”減持的欲望和減持的沖動往往在于它的成本低，怎么賣它都賺錢，原來市場低迷的時候他減持也能賺錢，因為成本才2、3元，有了大宗交易平臺之后，把原始投資價格和交易價格，墊高了他的成本，價差縮小了，于是他的減持欲望也降低了。如果正常減持，通過大宗交易，第一天6元買的，第二天不會6元賣，你買它是看到它的成長性，將來賺錢了才會賣。所以，大宗交易平臺可以進一步完善。比如大宗交易平臺入市的門檻，選擇什么樣的投資者?什么樣的投資者可以接，只要投資者不弄虛作假，市場需要完善。

　　專家也提出各種各樣的方案，采用組合拳的方式對大宗交易平臺進行完善也不是不可以的，比如社保基金等等，這些都可以進一步研究。

　　非上市公眾公司監管應高度重視

　　問：除了股指期貨之外，您還帶來了什么樣的建議呢?

　　江連海：我帶來了關于高度重視非上市公司的監管和法制建設。

　　問：這是基于怎樣的考慮?

　　江連海：原來我一直在體改委工作，從上世紀80年代企業改革，進行股份制試點，90年代我國進入股份制改革的熱潮，后來有很多發起設立的公司，現在新的公司法和證券法了，非上市公司分為公眾公司和非公眾公司，股東人數超過200人的是非上市公眾公司，其它是公眾公司。現在據統計，超過200人(股東)的也有萬把千家。這些公司是股份制的，股份制公司就有股份制公司的功能，但這些股份公司不可能都上市，目前上市的才1600家，也就是說，再過若干年，也就做上個幾百家或者上千家，不可能都上市。

　　這些企業有一個發展的問題和監管的問題。現在上市公司由證券監管部門監管，不是非上市公司的公司，也包括非上市公眾公司在內沒有人監管，證監會不可能管，也不可能有精力管。以后可能要正規點，地方政府也不可能管，沒有相應的部門。原來有體改部門的時候，體改部門可以管一管，現在體改部門撤了，股份公司光靠登記制，光靠工商部門他也管不了。現在這部分企業數量眾多，但問題也挺多，這部分企業由于缺乏監管，運作很不規范，會議召開不規范，決策不規范，不進行股東分紅，信息也不透明，甚至有些公司都不存在的還沒人知道。

　　現在應該對這部分企業高度重視，明確一個部門或者由現有的哪個部門，或者綜合地以一家牽頭進行管理，進行清理，但政府不能過多干預，對他們的情況要掌握，要規范。在規范的基礎上，也可以拿出一部分企業，結合代辦股份轉讓的試點，逐步開展場外交易(柜臺交易)。

　　問：促進他們的投資渠道。

　　江連海：對，柜臺交易的好處是它的股權可以流通，但企業不能什么都不是，去爛流通，那是坑害投資者，那是不負責任的，這里邊是具有一定成長性的，質量不錯的，可以進行股權轉讓。這樣的話，企業搞股份制就好搞了，股東買股權就是為了能流通，股權不能流通，誰也不買這個股票。國外只要是股份制企業，都能從流通市場上通過不同的形式找到自己的位置。這個事要不斷地向前推進。這部分企業可以向員工發行股票，進行融資，也可以在一定的區域內經過批準、規范和監督發一部分股票，企業就有資金了，有資金就可以辦企業，可以解決就業和生產等一系列問題。這也是迫在眉睫的事，也是我們保增長，促就業的重要措施。

　　問：江局長您來到“兩會”，在駐地以后有沒有什么感受?您認為今年什么問題會成為“兩會”的重點呢?

　　江連海：今年在怎么保增長，怎么促就業，怎么解決民生問題，怎么利用危機調整結構，因為要化危機為機遇。

　　問：由于時間原因，我們的訪談到此結束，感謝江局長為我們帶來他的精彩觀點，謝謝您！

　　江連海：謝謝！




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