主題：幾大機構如何影響債券市場？

　2008年對債市資金面可能造成重要影響的兩方面因素：首先是存款增速可能會超出預期，2007年存款增長16.07%，而今年截至2月末存款增長了17.22%，如果2008年GDP增長10.5%，CPI增長6.5%，再考慮到股市資金回流，那么今年存款增長17%~18%的可能性較高；其次，存款可能已經開始定期化，隨著股市風險增加以及央行持續加息，投資者可能會把一部分活期存款轉化為定期存款，存款的定期化無疑將增加商業銀行的資金成本。從商業銀行、保險公司、債券基金等機構在債市中的偏好以及今年可能采取的動作來看，我們認為對債市的總體影響有限。

　　商業銀行

　　假設年內貸款增長15%，存款增長17%，則年內貸存比將下降到66%，再假設法定存款準備金率上調到18%，超儲率保持在2.5%，則商業銀行固化資產比例為86.5%，僅比07年底提高約1個百分點，而與2005年初的水平相當。盡管商業銀行2008年投資債券的比重將會下降，但考慮到存款基數的增加，實際債券配置需求很可能將不減反增。

　　從券種配置上來看，去年商業銀行新增配置規模最大的是政策性金融債，共增加了6127億，其次是國債，新增了4205億。我們認為這主要是由于去年金融債發行規模較大，基于稅收考慮，目前商業銀行更偏好的仍然是國債。另外，企業債是商業銀行投資增幅最大的券種，去年新增配置了835億，預計今年商業銀行將繼續擴大企業債投資規模，尤其是信用較佳的央企企業債，預計今年商業銀行將主導企業債的定價權。

保險公司

　　今年以來保險公司保費增長迅猛，1月份保費增長55.05%，創下2006年以來單月增長最高紀錄，扣除賠付之后的凈保費增長65.87%，其中人身險保費增長66.91%，財產險保費增長29.77%。但是1月份保費的超高速增長主要是由于保險公司投資連接險的熱銷，因此從資產配置來看，盡管協議存款利率不斷提高，但保險公司協議存款占資產的比重不斷下降，尤其新增協議存款占新增資產的比重，2007年底僅為5.69%，顯示協議存款在保險公司的資產配置中已呈現邊緣化的趨勢。從資產配置來看，盡管協議存款利率不斷提高，但保險公司協議存款占資產的比重不斷下降，尤其新增協議存款占新增資產的比重，2007年底僅為5.69%，顯示協議存款在保險公司的資產配置中已呈現邊緣化的趨勢。

　　2007年保險公司債券投資占資產的比重繼續下降至32.23%的水平，新增債券/新增資產的比重為27.35%，遠遠低于2005年62.88%的水平。除了債券、協議存款、股票、基金之外，保險公司其它投資的增長更為引人注目，2007年其規模達到了5059億，大大高于2024億，其中相當一部份資產我們認為很可能是用于新股IPO申購。2008年隨著股市風險增加、新股IPO申購收益率下降以及債券絕對收益率水平更有吸引力，我們判斷保險公司很可能將大幅增加債券投資的比重。

　　從債券投資品種來看，政策性金融債是目前保險公司占比最高的券種，占42.79%，其次是國債和企業債，分別占比29.2%和28.01%，從08投資的趨勢來看，我們認為保險公司將大大增加信用產品（包括企業債、公司債和交易所分離債）的投資規模，尤其是公司債和交易所分離債，由于保險公司主導定價權，而且其收益率要明顯高于相同期限的企業債，因此將格外得到保險公司的青睞。從規模上來看，即使今年交易所分離債發行規模達到700億，公司債發行規模達到200億，我們認為保險公司也將能完全吸納。

　債券基金

　　由于目前債券基金基本都可以參與新股申購，因此預計其2008年債券配置仍將以期限較短的央票、國債以及金融債為主。根據債券信息網的統計，2007年債券型基金的總債券持倉規模中，國債、金融債及央票的規模分別為709億、1429億和2582億。

　　從具體品種來看，2007年以來債券基金對央票的投資規模大幅上升，這主要由于2007年起央行加大公開市場的回籠力度，央票的發行規模明顯擴張，同時央票的流動性也大大提高，此外，2007年以來，債市持續下跌，使得債券基金更偏向于短期品種。總體來看，隨著債券基金規模的擴張，央票的市場需求可能會得到有效增加。而對于政策性金融債，考慮到國開行改制后，政策性金融債總規模的萎縮以及流動性下降，我們認為新發行債券基金對金融債的配置比例會繼續下降。另外，由于相當一部份債券基金投資央票可以免稅，因此國債的免稅效應并無實質意義，我們認為債券基金將繼續減少國債配置比重。




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