主題：2008年債市能漲多少

2008年貨幣信貸增速背離程度較2007年底要有一個趨勢性擴大，這將形成債券市場的趨勢性上漲。主要依據是：信貸調控行政手段將有效抑制商業銀行的主動信貸；同時行政手段將降低準備金率上調的幅度；股票市場收益率的降低將減弱“羊群效應”力度并降低居民戶信貸需求。

　　貨幣信貸增速背離有多大？

　　我國債券市場走勢主要由資金面尤其是商業銀行的債券配置資金供給決定，而衡量商業銀行資金面的一個簡單指標就是貨幣信貸增速背離程度。如果信貸增速高于貨幣增速，表明商業銀行負債(資金來源)的增長趕不上信貸資產(資金運用)的增長，意味著信貸占整個商業銀行資產的比重上升，反之亦然。

　　2008年信貸增速主要取決于央行信貸調控力度的大小，央行2008年工作會議對實施從緊的貨幣政策進行了詳細論述，要求從總量上對貨幣供給和信貸投放實行更嚴格控制。根據去年12月底央行召開的信貸窗口指導會議，2008年總的新增貸款規模和2007年持平，預計在36000億元左右，各行按照2007年新增貸款規模安排2008年的信貸增量。央行還明確表示，按季度考察商業銀行的放貸規模，并確立了銀行各季度新增貸款放貸比例，1－4季度分別為35%，30%，25%和10%。基于上述數據，今年全年信貸增速應該為13.8%。

　　對于貨幣增速，央行只是含糊地提出貨幣從緊，我們這里給出了M2增速的一個大概估計。我們知道外匯儲備增長形成的流動性和銀行信貸投放形成的流動性歸并在一起就可以得到實體經濟部門流動性供應的增速，在簡單的理論模型下，這等于廣義貨幣供應(M2)的增速。在現實條件下，由于財政部門和非銀行金融機構的存在，銀行壞賬處理以及其他原因，兩者存在一些系統性差異。這兩者的差異時正時負，波動較大，其原因尚不清楚。

　　為簡單計算2008年M2增速，我們可以先估算今年外匯儲備增速和銀行信貸投放規模，然后對M2和實體經濟部門流動性供應的系統性差異進行評估，最后能大體得到M2增速。

　　根據我們宏觀研究部對2008年宏觀經濟的展望，今年中國出口增速可能下降到20－21%左右；進口增速很可能維持在25%－26%的水平，全年順差規模大概在3000億美元附近。考慮今年人民幣升值速度加快(全年8%－10%)以及美元貶值趨勢以及中國國內經濟供求平衡狀況方向的變化，資本流入規模在2008年將進一步上升，2007年資本流入規模大約在1800億美元，保守估計2008年資本流入應該在2000億美元。加總貿易順差和資本流入，構成外匯儲備的增加，基于上述分析，2008年外匯儲備的增加在5000億美元左右。如果2008年人民幣升值速度8%－10%，那么人民幣全年平均匯率大概為7，把5000億美元換算成人民幣，得到外匯儲備增加35000億元，加上今年新增貸款規模36000億元，可以得到實體經濟部門流動性供應合計增加71000億元，扣除我們前面談到的系統性偏差，得到2008年M2增加大概為67000－69000億元，其余額大概為475000－495000億元，增速16－17%。這樣2008年貨幣信貸增速背離程度大體在2－4%左右，較去年底的1%有一個趨勢性上漲。

　　以上是對貨幣信貸增速背離的總量測算，我們關心的還有背離程度月度數據，這有助于我們對于債券配置時機的選擇。考慮到貨幣增速的月度數據受當月央行公開市場操作的影響，波動較大，預測有較大難度。根據我們的觀測，貨幣信貸增速背離走勢和信貸增速的走勢緊密相關，相關系數高達-0.8，也就是說信貸增速月度走勢直接決定了貨幣信貸背離程度的走勢。可以看到從2002年初到2003年末，信貸增速急劇拉升，伴隨著貨幣信貸背離程度的急劇下降，從2004年初到2005年底，信貸增速快速回落，伴隨著貨幣信貸增速背離程度快速擴大。

　　我們進一步構造一個簡單的計量模型，大概估算貨幣信貸增速背離程度的月度走勢，計量模型的因變量是背離程度，自變量是信貸增速和背離程度的一階滯后項。從該模型給出的預測結果看，2008年上半年貨幣信貸增速背離程度有望趨勢性上漲，下半年略有回落。從資金面看，貨幣信貸增速背離程度在2008年呈現前漲后盤的走勢，意味著債券市場2008年上半年走勢要好于下半年。

　　全年國債指數預計漲幅約7－8%

　　受央行信貸調控以及商業銀行主動信貸壓縮影響，我們可以看到2005年貨幣信貸增速背離程度趨勢性擴大，從1%上漲到5%左右，這推動5年期國債收益率下降近180個基點，10年期國債收益率下降近150個基點，收益率曲線整體平均下降了160個基點，考慮到國債平均久期5.3左右，國債指數資本利得漲幅約8.5%，加上到期收益率4.5%，2005年全年指數漲幅約13%。

　　根據我們對今年貨幣信貸增速背離的預測，大概從1%上漲到3%左右，這個數據和2005年作對比，一個簡單的推測是，2008年5年期收益率下降約80個基點，10年期收益率下降約60個基點，收益率曲線整體下降幅度約60個基點，當前國債平均久期約5，這樣國債指數資本利得漲幅約3%，加上當前平均到期收益率4.3%，2008年全年指數漲幅約7－8%。如果綜合考慮到資金面和政策面的影響，上半年國債指數漲幅大體在5%，下半年漲幅在3%。

　　債券投資久期選擇

　　考慮到我們對于中長端收益率下行的判斷，一個很自然的選擇是重點配置中長期國債，加大債券組合的久期，充分享受收益率下降帶來的資本利得，從而提高債券組合持有期回報率。

　　這里我們進一步給出了收益率曲線變動情景分析，看看不同收益率變動情況下中長期國債持有1年的回報率有多少。

　　這里的5種情景分別對應是貨幣信貸增速背離的具體程度，具體看，我們認為可能性最大的是謹慎樂觀，對應貨幣信貸增速從目前的1%擴大到3%，此時，5－7年收益率下降80個基點，7年以上收益率下降60個基點。接下來，我們給出了在這5種情景條件下，4只代表性中長期國債的1年持有期回報率，這4只債券基本情況如下：可以看到，在樂觀情景下，剩余期限13年的21國債7回報率可以達到13%；剩余期限10年的07國債10回報率達10%；剩余期限5年的07國債17回報率也到8.5%。

　　在我們認為可能性最大的謹慎樂觀情景下，這4支中長期國債回報率也分別達到7.5%、8.9%、9.0%和10.5%。如果我們慎重一些，認為中長期收益率不變，這4支中長期國債回報率也有4.25%、4.38%、4.39%和4.62%，高于1年期國債3.50%的回報。

　　總體看，基于我們對2008年債券市場趨勢性上漲的基本判斷，我們建議投資者重點配置中長期國債，把久期控制到5－8年。


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