主題：經濟增長放緩 債市波段操作

　經濟增速回落可期

　　我們分析美國經濟拐點后對國內經濟的影響，根據統計美國經濟回落1個百分點，國內經濟將可能回落1.2個百分點，2008年凈出口對國內經濟的拉動將出現回落。

　　國內CPI在2007年5月開始攀升，11月消費者價格指數較去年同月上漲了6.9％，上漲幅度創出近10年來的新高；PPI在2007年11月后也開始攀升，上游原材料價格向中下游價格傳導變強，成本推動的價格上升壓力變大。結構性通貨膨脹有向全面通貨膨脹蔓延的趨勢。我國GDP連續5年保持10％以上的高增長，煤炭和汽油等能源品近期出現緊張，經濟的過熱跡象明顯。在這一背景下，國內實行了從緊的貨幣政策，該政策的隱含目的就是經濟著陸。這一政策將對我國經濟增長的主要動力投資直接產生抑制作用；另一方面，根據我們分析，2007年11月份以來，受到通貨膨脹成本壓力負面影響的行業逐漸增多，通貨膨脹自身引導經濟回落的機制開始啟動，企業的利潤率將出現放緩，投資增速放緩幾成定局。在凈出口和投資回落預期下，宏觀經濟增速將出現放緩。

　　加息與否再次面臨抉擇

　　持續走高的通貨膨脹依然是支持加息的最有力的因素，衡量加息幅度一般有兩種方法，07年通貨膨脹為4.8％，而第五次加息后，一年期存款基準利率為4.14％。兩者有66個BP的加息空間；同時我們運用了類泰勒規則考察了通脹缺口，貸款、存款利率、產出缺口之間的關系，根據這種原則測算的今年存貸款利率分別為4.58％、7.6％，以此來推算2008年的存款基準利率還有44個BP的加息空間。

　　另一方面，美聯儲連續降息所造成的中美利差倒掛、加息的累積滯后效應、實體經濟的承受能力等使央行加息更為謹慎。自從2007年美國次債危機發生以來，為了緩解危機，美國已經連續五次降息，其中今年1月份更是在美聯儲降息會議期間降息75個點，1月30日再次降息50BP，從5.25％降至3％，累計降幅已達225bp，因此造成了中美利差的倒掛114bp，這進一步加劇人民幣升值的預期，引起國際資本流入，這無疑是央行再次加息時必須考慮的因素之一。

　　同時由于2007年央行連續6次加息，1年期貸款利率已經從2006年初的6.12％提高到7.47％，5年期以上貸款利率已經達到7.83％。盡管直觀上看，存貸款利率走勢與GDP增速幾乎同向演變，但是可以看出，貸款利率在1995、1996年先于產出缺口見頂，利率政策對經濟的影響有個滯后效應。另一方面從央行2006年的最后一次加息來看，盡管1年期貸款利率繼續上調，但5年期以上貸款利率維持在7.83％，這表明在外部經濟不確定性增加的2008年，加息累積滯后效應也是央行利率決策需要考慮的因素。

　　由于食品類價格的繼續上漲，預計2月份CPI將再創新高，在7.5％左右。日益加劇的通貨膨脹無疑是促使加息的首要因素，但考慮到美聯儲持續降息造成中美利差倒掛、加息的累積效應以及實體經濟的承受能力，預計政府會運用價格干預政策同時加快人民幣升值來抑制通脹，加息空間為27BP，即2008年最多再加一次息。

　　建議進行波段操作

　　1月份M2與貸款增速之差有所恢復，但存貸款增速之差卻有所降低，雖然2月份貸款增速將繼續反彈，但宏觀上由于央行緊縮信貸的預期，商業銀行將提前進行資產配置調整，其債券資產的配置需求進一步顯現，債市資金整體上會有所改善，這對2008年債市是個強有力的支撐因素；同時受債市收益率前期大幅調整、經濟基本面回落的預期、以及寬松的資金面的支撐，基金、保險公司債券需求在3月上旬將會延續，3月下旬超預期的通貨膨脹將再次考驗債券市場。

　　由于國債收益率前期已經經過了大幅的下調，10年期國債收益率已經從最高的4.6％下降為4.12％左右，從利差的角度來分析，金融債、企業債收益率調整相對滯后，因此3月份投資品種將悄然轉換。

　　短期融資券絕對收益率已經較高，投資價值漸顯；由于依然處在加息周期，浮息債仍具有優勢；同時金融債與國債、企業債與國債的信用利差已經處在高位，風險偏好較高的投資者可以利用利差均值恢復進行利差套利；同時關注利率互換與浮息債之間存在的投資機會。

　　長期來看，信貸緊縮預期促使商業銀行債券配置需求增加，宏觀經濟回落預期促使基金、保險債券需求的增加（2月份非銀行金融機構繼續增倉債券），這些對債券市場的支撐將大于通貨膨脹的負面效應，建議投資者進行波段操作。同時考慮到2月份食品價格沖高后有回落跡象，初步預計2月份CPI將是高點，因此在3月下旬央行貨幣政策明確以后，債市將會演繹一波較大的行情。


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