主題：工商銀行業績增長符合預測 估值吸引力下降

2008年上半年季度工商銀行利潤增長50%以上。工商銀行2008年上半年業績同比增長50%以上，EPS為0.20元左右。根據我們預測，各項的貢獻歸因分別是：規模擴張12%、利差擴大19%、非息收入增長貢獻1.2%、費用收入比下降貢獻1%、撥備支出壓力下降貢獻7%、有效稅率下降貢獻12%。
　　緊縮的貨幣政策和貸款再定價使上半年利差明顯擴大。上半年工商銀行和全行業情形相似，緊縮的貨幣政策和貸款的再定價，使其利差水平明顯上升，上半年利差較2007年上升20個基點以上。不過，2季度的利差擴張幅度已經較小，下半年，利差水平將不高于上半年。
　　工商銀行上半年存款增長較快。根據央行披露的金融機構存貸款增速，我們預測工商銀行上半年存款特別是儲蓄存款增速較快。不過，我們推測新增儲蓄存款中定期存款比重有所上升，對下半年的息差會有一定負面影響。
　　上半年資產質量進一步改善，但2008年后資產質量存在較大不確定性。我們判斷工商銀行2008年6月末不良率仍有所下降，全年不良率也將保持在較好水平。但2008年后，其不良率有上升的壓力。雖然工行一直稱其貸款政策較為謹慎，但畢竟在財務重組后沒有經歷過大幅的經濟周期波動。我們從中國銀行業的歷史數據來判斷，在經濟面臨較大波動時，未來其不良率有可能上升到3%以上。
　　工商銀行撥備支出較多，信貸成本較高，為未來業績提供了緩沖。2008年1季度工行年化的信貸成本在0.81%，覆蓋率在111%，這為未來業績提供了較好的緩沖。我們判斷，即使不良率提高到3%以上，其信貸成本也不會大幅提高。
　　有效稅率的下降是利潤高增長的第二大貢獻因素。我們判斷工商銀行上半年有效稅率為23%，比2007年同期，下降近6個百分點。


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