主題：股指期貨只欠東風 調整原因待明確

本文摘要：以一個海外對沖基金經理的視角，中國股市本次調整的本質就是價值回歸！其他大小非減持、宏觀調控、地震、雪災、再融資等等所有的這些東西，不過是催化劑而已！簡單的分析一下，2007牛市期間的再融資，大小非減持都是一輪又一輪的助推股指上漲，而不是下跌。

　　股市“暴雨”何時休？

　　正如筆者周末博客文章《黑周一或再現江湖》所言，雖有尚福林講話的利好刺激，但受美股道瓊斯指數上周五暴跌220點和傳聞稱央行將于近期加息的雙重負面消息影響，周一大盤繼續震蕩尋底。大盤遇利好不漲反跌，說明市場的信心恢復尚需時日。

　　從盤面觀察，今天的大盤運行有這樣幾個特點：一是兩市走勢出現分化，深市強于滬市，究其原因就是今天指標股繼續殺跌所致；二是石油雙雄變雙熊，拖累指數打擊市場人氣。上周五中國石化(600028)放量滯漲，明顯有機構出逃。。今天中石化暴跌8.89％，中石油下跌3.15％，他們的調整拖累的不僅是指數，更是打擊市場人氣；三是部分題材個股開始活躍，電力、環保、軍工、旅游、三通、奧運、新能源等類題材股漲幅居前，說明有機構進場收集籌碼；四是成交大幅度萎縮，說明市場觀望氣氛濃厚；五是收盤兩市指數仍在5日均線之下大盤弱勢特征未改。

　　當前的盤面如此之弱，除了技術面處于下降通道之中影響人氣外，基本面和外圍股市動蕩也是導致投資者信心不足的主要因素。

　　首先，宏觀基本面的不確定性因素增多，一方面國際油價和糧價高企；另一方面，國內自然災害頻發，可能使過去的“高速度、低通脹”經濟增長格局發生微妙變化，從而影響經濟發展速度；

　　其次，中國鋁業(601600)預計上半年利潤將大幅下降50％以上，引發了投資者對于半年報業績的憂慮情緒。比如京城房地產打折銷售的消息，對地產板塊形成沖擊；力拓和必和必拓要求中國鋼鐵企業客戶最遲在下周一接受鐵礦石價格上漲85～95％，否則來自澳大利亞的供應可能中斷，對有色行業形成沖擊；股市持續下跌導致上市公司投資收益銳減等都引發投資者對上市公司中期業績的擔憂；

　　第三，市場對央行再次加息的擔憂加重。中國人民銀行行長周小川表示，為了對付上調燃油價格可能會加劇通貨膨脹的局面，央行可能會制定“更有力”的政策。市場普遍未來中國央行應該會更多地采取價格手段，如加息、升值等方式遏制通貨膨脹；

　　最后是越南的金融危機、印度的CPI一周由8.75％攀升到11.05％導致印度股市暴跌以及美國股市首次收在12000之下等等，都對A股形成負面牽引。

　　綜合以上市場什剎海市場內外的各種因素，不難發現，目前不利于股市的負面因素居多，如果基本面沒有特別改觀或管理層沒有特別的利好措施推出，大盤繼續尋底不可避免。

在周日尚福林全力維護資本市場穩定運行的講話后，A股并未如期展開反彈。上證指數昨日低開后震蕩走低，最終報收2760點，全日收跌71點，跌幅為2.52％。目前市場投資者普遍希望，在跌破3000點“政策底”后，將再有更多的“救市”利好出臺。而尚福林的講話，又帶給人們多少期待呢？

　　講話原文：“全力維護資本市場穩定運行。按照年初全國證券期貨監管工作會議提出‘夯實基礎，深化改革，推進開放，拓展功能，加強監管，促進發展’的工作方針，繼續強化資本市場基礎性制度建設，著力解決影響市場穩定運行的體制性、機制性問題。”

　　猜想一：融資融券即刻救市

　　點評：融資融券的推出，既是市場的一項基礎性和制度性建設，也被市場各界視為金融創新的嘗試。無論從政策層面還是技術準備來看，已籌備兩年的融資融券，確實具備在當下推出的條件。

　　專業人士估算，如果融資融券業務推出后，每一只股票能有10％用于抵押融資，相當于體系內循環資金多生出10％。按截至目前滬深股市流通市值近59200億元計算，可給市場帶來近5920億元的增量資金。

　　但融資融券是把雙刃刀，可能加劇市場震蕩，因此奧運前會否推出取決市場走勢。

　　近期推出可能性：★★★

　　猜想二：股指期貨只欠東風

　　點評：今年年初全國證券期貨監管工作會議上，關于股指期貨有過重點的提及：“推動股指期貨順利上市和平穩運行，穩步壯大商品期貨市場，促進商品期貨與金融期貨協同發展。繼續深入扎實開展推出股指期貨的各項準備工作，積極培育機構投資者，完善市場機構參與股指期貨的制度安排，健全業務監管和跨市場監管協作機制，加強風險防范。”從近半年來股指期貨的一系列消息看，目前股指期貨推出的各項準備工作均已就緒，可以說股指期貨的推出乃萬事俱備只欠東風。

　　如果有了股指期貨，并且發揮它應有的作用，大盤還會跌得如此慘烈嗎？恐怕早已恢復到理性投資區間。不過我們應當以一顆平常心來看待股指期貨，讓其發揮正常的功能作用。另外，也有不少觀點將股指期貨的放大效應視為洪水猛獸，在奧運前后推出股指期貨，或許不利于市場的平穩運行。

　　近期推出可能性：★★

　　講話原文：“堅持市場化導向，合理平衡市場供求關系，有序調節融資節奏，以適當方式定期公布上市公司解除限售存量股份數據，鼓勵和引導長期資金入市，逐步完善股票市場的內在穩定機制。”

　　猜想三：IPO、再融資放緩

　　點評：放緩IPO減少“抽血”，可以通過改善供求關系來保持市場穩定。今年以來，大盤股的IPO審核一直處于真空期。據統計，2007年滬深兩市共有123只新股上市，而今年以來滬深兩市在5個月時間內只有40余只新股上市，其中大盤股只有5只，分別是中煤能源、中國鐵建、金鉬股份和紫金礦業、中國建筑。

　　結合目前盤面看，新股迅速跌破發行價、老股較增發價打七折等現狀，實際上已逼迫市場各方對新股與再融資進行重新審視。

　　近期推出可能性：★★★

　　猜想四：大小非減持新規則

　　點評：國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富曾指出，監管層必須盡快出臺關于“大小非”解禁股票和高管股票上市流通的補充規定，才能切實保護中小投資者利益。在當前股市下跌的情況下，解禁的“大小非”上市流通已成了股市波動的放大器，加劇股市的下跌，甚至成了非理性下跌的主要原因之一，在“大小非”解禁股規則沒有完善前，政府救市推動股市上揚，只會進一步加劇解禁股的減持。

　　近期有不少市場傳聞稱，“大小非”的減持可能被進一步的規范。例如，減持前的一個月，“大小非”須以公告的形式預先披露減持價格與數量等。

　　近期推出可能性：★★★★

　　猜想五：平準、社保基金救市

　　點評：國內針對“平準基金是否該救市”的議論很多，而“中國香港盈富基金”更被平準基金支持者所津津樂道。

　　1997年金融危機爆發后，在國際投機資本的持續攻擊下，泰國、韓國、馬來西亞、印度尼西亞貨幣紛紛失守。面對國際炒家的炒作，中國香港政府指示金融管理局動用外匯基金入市，大量購入優質藍籌股票，以此穩定金融市場。最終雖成功擊退國際炒家，但代價是付出1181億港元外匯基金買入33只恒生指數股。在金融市場恢復穩定后，中國香港政府于1999年11月決定成立盈富基金，逐步有序地出售手中“官股”，盡量減少對市場的影響。

　　目前來看，在金融貨幣政策趨緊的背景下，大規模地動用資金，進行類似于“盈富基金”般的運作模式，顯然有著不小的難度。而我們的社保基金一向財大氣粗，與其QDII在海外購置大量資產，不妨考慮回流估值同樣已與國際市場靠攏的A股市場。

2007年的6000點是一個狂熱的點位，2005年的998點是絕望的點位，中國的股市剛剛經歷完從絕望到狂熱的上升周期，現在是狂熱到絕望的下降周期。在股權分置改革這一全新的歷史事物面前，市場出現這樣大的波動也很正常，這是中國股市走向成熟必然要經歷的陣痛。但是，目前悲觀的氣氛中，理性和成熟的投資者已經看到了希望的曙光。

　　上證綜合指數從2007年10月6124點一路暴跌至2008年6月20日的2696點，僅僅8個月時間，跌幅為56％；期間滬深300指數跌幅53.2％，數次私募抄底資金被套牢，廣大投資者特別是中小投資者損失慘重，基金凈值大幅縮水，救市呼聲一片；特別是近十日以來，以央行上調存款準備金、越南金融危機為代表的所謂“五大利空”，直接封閉上證指數印花稅利好缺口，并創記錄十連陰。印花稅救市曇花一現，不但如此，反而產生更多套牢盤，那么究竟是什么原因導致中國股市的巨大調整呢？

　　以一個海外對沖基金經理的視角，中國股市本次調整的本質就是價值回歸！其他大小非減持、宏觀調控、地震、雪災、再融資等等所有的這些東西，不過是催化劑而已！簡單的分析一下，2007牛市期間的再融資，大小非減持都是一輪又一輪的助推股指上漲，而不是下跌。

　　2007年的6000點是一個狂熱的點位，2005年的998點是絕望的點位，很不幸，中國的股市剛剛經歷完從絕望到瘋狂的上升周期，現在是狂熱到絕望的下降周期，任何歷史時期，任何國家和經濟體的資本市場都遵從這個“放之四海而皆準”的規律，中國股市當然也不例外；以我們的模型顯示，中國股市的合理點位應該是上證綜合指數3500點，但是這是否意味的股指應該停留在3500點？當然不是，它會找種種借口按照一定法則上下巨幅波動，尤其是新興市場——股市的魅力也正在于此。

　　但是目前悲觀的氣氛中，理性和成熟的投資者已經看到了希望的曙光，市場也已經向有洞察力的投資者展示了她的迷人和美妙，一點“星星之火，就可能形成燎原之勢”；其實我們的市場早已進入內在基礎經濟價值區間，然而是不是價值投資者就會進入呢，任何一個專業的投資者都知道安全邊際的概念，資金進場必須留有一定的安全邊際。而保守的價值投資者更是先把個股打折50％才會買進，也就是說，價值10元的股票，最理想是打5折在5元附近買進以降低風險；從這個意義上來說，場外資金的遲遲不入場，說明了場外投資者的價值投資理念，讓我看到中國股市投資者的成熟和理性，看到中國股市的更大希望！

　　我們對未來股市的信心基于經濟增長、資金供應和管理層政策。

　　中國的宏觀經濟出問題了嗎？中國的宏觀經濟中長期沒有問題。

　　有一點值得注意就是通貨膨脹和宏觀調控，這個不是中國獨有的問題，是一個全球性問題。本輪世界范圍內的經濟增長就是因為全球在2001年以來的低利率環境所造成。在以此導致的全球范圍內的通脹中，中國比印度、俄羅斯等其他國家還要好。但是中國的GDP增速不可能低于8％，只要這個速度保持，以上的估值計算就成立。

　　盡管目前的企業景氣指數和消費者信心指數在第一季度出現小幅回落，但是這兩個指數仍然維持在高位，分別是135和94之上。這是宏觀調控所致，而宏觀調控的效果已經出現，這將有利于經濟中長期走好。只要中國政府大力不斷調整經濟結構，關注民生，藏富于民，推動消費走強，中國的經濟長期就不會有大問題。上市公司的業績就不會有大問題。

　　資金面來講，人民幣正在加速升值，熱錢不斷流入，自然會助推股市，中國本身的巨額儲蓄在高通脹下也要尋找出路，資金非常充裕。從美國投資基金業來講，中國股市中長期是金磚四國中股市亮點中的亮點，這已經是華爾街的共識；而目前的調整提供了絕好的投資機會。遵從長期投資和價值投資的機構將會在未來的市場中勝出。

　　政策面來講，管理層已經展示了其底線，那就是3000點。但是市場有其自身的規律，監管層的政策并不是萬能良方，有時候市場也不一定領情，而且出臺過早的政策如果缺乏市場的配合，有時候反而導致更多的投資者套牢，曇花一現的“印花稅行情“就是明證。中小投資者不能完全寄希望于“救市”，政府需要通盤考慮，畢竟中國只有一億證券市場投資者，更重要的是宏觀經濟和國計民生，而不是股市的短期漲跌。

　　有人以市場破發驚呼市場會喪失融資功能，以A/H股倒掛說明非理性，在專業的投資者看來，破發在成熟的市場上太正常，去年黑石在美國股市IPO不就破發了嗎？香港市場破發也比比皆是，相反，破發是好事，說明這是一個價值投資的市場，企業未來發展不看，投資銀行IPO定價過高就會破發，難道都要向前些年中國的企業一樣在美國上市一樣便宜出賣優質企業嗎？上市當天暴漲100％的IPO案例唯一說明的就是承銷商定價過低，上市公司便宜出賣了股權，那是國際投行在賺我們企業的錢，一二級市場中的這種不合理套利會隨著全流通時代的到來而逐漸消除；A/H股倒掛在大小非減持的特殊歷史時期，又太合理不過了。根本不需要大驚小怪。

　　越南金融危機跟中國幾乎沒有關系，兩國的經濟實力，規模，金融開放程度和經濟形勢不具可比性；美國的次按危機對中國的經濟直接影響不大，除非由此導致的全球性經濟危機。

　　在6000點的時候，我們業界都在警惕泡沫的破裂，而媒體都在談“黃金十年，大國崛起”，我們目前應該談的是恰恰是“黃金十年”，應該是“大國崛起”！是給投資者信心的時候了，難道僅僅過了不到半年，中國的未來就完全改變了嗎？

　　我覺得未來一段時間的投資策略應該以逢低買進為主，股指已經到了一個相對底部，今后的一段時間是擇機建倉的好時機。2008年以來的非貿易外匯儲備顯示國際熱錢正在加速進入中國，資本市場是其首選。我們的投資者，尤其是中小投資者如果可能會喪失下一步上漲的機會，完全踩亂股市的節拍，買在6000高點，賣在低點，正像目前大多數散戶所做的那樣。

　　在未來的全流通時代投資的一個特點是價值投資將會成為主流，價值投資者將會獲得長期超額收益，優質企業和經營不善的企業的股價將會出現兩極分化；單純的炒作將會喪失其市場，不遵守價值投資規律的主力和機構將面臨德隆系的命運。即使在目前宏觀調控的背景下，那些具有核心競爭力，治理良好，有優秀的投資管理團隊的企業將會超越經濟周期的各個階段，成長為世界級的企業。相信我們的市場會發現這些偉大的企業。

　　我們對中國股市未來的信心相當一部分來自中國證券市場的股權分置改革，這是一項決定性因素，是一項影響最為深遠的改革舉措，對于證券市場制度和上市公司治理結構的改善，實現證券市場真實的供求關系和定價機制都是革命性的舉措。在當時證券市場處于低迷的情況下，體現了管理層的勇氣和決心。這是中國政府作出的承諾，因此限制大小非減持不宜過激，以保護股改成果。這些年上市公司分紅增長，治理結構完善，公司競爭力加強，體現了中國股市發展的真正推動力。

　　在股權分置改革這一全新的歷史事物面前，市場出現這樣大的波動也很正常，這是中國股市走向成熟必然要經歷的陣痛。

　　從源自19世紀洋務運動的中國近代意義上的股票，到1984年上海飛樂音響第一個公開發行股票，再到2005年開啟的股權分置改革，中國的近現代證券史可謂波瀾壯闊；當然，如同美國1929年以前的股市一樣，經歷了投機、內幕交易、操縱等階段，逐漸走向規范、成熟和理性。“三一重工“ 成為滬深市場上第一支全流通股票，標志著中國資本市場進入一個嶄新的全流通時代，一個真正價值投資的偉大時代，股市的發展將建立在宏觀經濟和上市公司業績的基本面之上，成為經濟真正的晴雨表，這是股權分置改革的偉大成果。即使在全球金融動蕩的背景下，中國股市在未來將凸顯其獨特的魅力，成為全球股市的奇葩。




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