主題：南山鋁業：印尼氧化鋁放量貢獻盈利彈性 多維布局高附加值鋁板帶箔材穩定盈利能力

　三季報業績符合預期，電解鋁跌價為核心影響因素。10 月26 日公司披露三季報，2022 年前三季度實現營收265.28 億元，同比+30.14%；歸母凈利28.49 億元，同比+13.07%，Q3 單季歸母凈利10.23 億元，環比-7.34%。
　　一方面，上游電解鋁跌價利潤邊際小幅下滑，一方面，公司資源+高附加值鋁材組合模式在價格逆周期中表現出相對盈利穩定性。當前鋁價在1.8萬/噸附近表現極強韌性，未來公司存利潤持續邊際改善預期。
　　鋁價下行電解鋁利潤下滑，高端鋁材維持高景氣。安泰科數據顯示，2022Q3 氧化鋁均價3148 元/噸，環比-7.25%；SHFE 鋁2022Q3 均價18295 元/噸，環比-11.16%。同時，公司山東電解鋁以火電為主，煤炭價格高企使得公司成本處于偏高水平。綜合看Q3 氧化鋁與電解鋁價格下行結合高能源成本，拖累公司業績環比。
　　印尼二期100 萬噸氧化鋁項目正式投產帶來盈利增長預期。印尼鋁土礦資源豐富，具備成本低，品質高的特點。隨著印尼二期100 萬噸氧化鋁項目的成功投產，公司有效形成200 萬噸總氧化鋁產能的規模化效應，進一步降低生產成本。此外，公司在印尼積極尋找電力合作伙伴，謀劃布局氧化鋁延伸產業，進一步提升公司業績水平與盈利能力。
　　高附加值鋁材維持高景氣，提供盈利穩定性。汽車板：公司在國內鋁制汽車外板市場具備極強競爭力，是大部分新能源車企與傳統車企的主要供應商，受益于新能源汽車和汽車輕量化行業的快速發展，汽車板銷量實現突破式增長。公司已有汽車板產能20 萬噸，在建產能20 萬噸，隨著產能的不斷釋放，公司汽車板市占率或將進一步提升；航空板：公司擁有航空板5 萬噸，隨著海外航空業的復蘇以及國產飛機的量產，航空板需求企穩回升，預計明年公司航班板業務將繼續放量；電池箔：公司已有電池箔產能3 萬噸，并與寧德時代、比亞迪等多家動力電池廠商達成合作協議，把握新能源汽車行業的發展，持續為公司貢獻利潤；再生鋁：一期設計推進10萬噸產能建設，未來在產線基礎上將會有10 萬噸的擴建。
　　投資建議：鋁價見底上游資源板塊利潤企穩回升，高端鋁材盈利穩增。我們預計公司2022-2024 營收分別為364.51、398.03、402.31 億元，實現歸母凈利38.26、43.47、45.20 億元，對應PE 10.4、9.2、8.8 倍，維持公司“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經濟風險、項目建設進度不及預期風險、疫情反復風險。

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