主題：中移動最受惠于重組

　麥格理昨日發表研究報告，修訂早前預期內地電信業重組方案將于今年第三季公布的看法，認為重組方案將在3月初人大會議期間公布。該行表示，其看法最大改變是3月公布的方案不會包含所有重組內容，而是僅針對聯通（0762.HK）將CDMA網售予中電信（0728.HK）；至于管理層調動及聯通GSM網的命運，將不會牽涉在內，因而產生市場不明朗因素，對網通（0906.HK）的負面影響最大。

　　該行仍然認為，聯通將出售CDMA網予中電信，然后與網通合并。兩項交易中，出售CDMA網相對較為簡單，因而被選為較先執行。此外，市場揣測中移動（0941.HK）將與鐵通合并，但該行稱其估值尚未計入該因素，并指出鐵通收入和資產值僅及中移動的5%和11%，合并對中移動影響不大。該行又稱，電信業重組與2000年的“千年蟲”事件相似，議論及揣測很多年，但實際發生后，對整體影響輕微。雖然出售CDMA網交易即將公布，但營運環境不會有重大改變，最少12至18個月后競爭環境才有可察覺的變化。與傳統智慧不同，該行認為中移動及中電信最受惠于重組。在中資電信股當中，該行首選中移動，其后次序為中電信、聯通及網通。

　　該行指出，雖然客戶數據持續給予正面驚喜，但中移動股價自去年11月起，跑輸其余3只電信股。中移動基本因素的估值具吸引力，當驅除不明朗因素后，有可能被市場重新發現。在最少12至18個月，或更長時間后，競爭環境出現重大轉變，股價可從現水平大幅攀升。該行給予中移動“優于大市”評級，12個月目標價為165港元，相當于08年預測市盈率26.8倍。

　　該行表示，當中電信收購聯通CDMA網獲得確認，及聯通GSM網與網通合并未有進一步消息，應可改善市場情緒。該行給予中電信“優于大市”評級，目標價6.5港元，當中已計入以代價938億元(人民幣，下同)收購CDMA網的因素。收購代價中，聯通業務經營占438億元，網絡占500億元，合共相當于09年企業價值與息稅折舊攤銷前盈利比率(EV/EBITDA)6.3倍。該行稱，中電信或發行A股，并有機會與收購同步執行。不過，至2010年CDMA業務貢獻僅占EBITDA15%，而且CDMA網目前呈弱勢，占整體移動市場份額9%，需花相當時間及投資才有改善，因此股價不會長時間高于該行目標價。

　　麥格理表示，聯通股價自11月開始跑贏中移動43%，曾為重組概念的首選，但大部分已褪色。中電信收購CDMA客戶的代價，為重要的不明朗因素，但3月公布的方案或不會提供詳細資料。該行給予聯通“優于大市”評級，目標價20.4港元，已計入CDMA客戶量總值438億元的因素，相對于每名客戶107美元。由于CDMA業務收入占聯通整體收入的33%，按香港上市條例，交易建議須獲股東大會通過。聯通母公司或被界定為關連人士，故少數股東取向將決定交易建議能否獲接納，因此中電信收購價將不太可能低于預期。該行目標價較現股價高約11%，但GSM業務的命運欠明朗，加上在過去4個月股價表現優勝，建議換至中移動。

　　與聯通GSM網合并懸而未決，對網通受負面打擊最大。網通股價在過去6個月跑贏中電信，其相對市盈率折讓22%，與2年平均值相當，反映市場預期重組方案將同時處理聯通CDMA及GSM網。若預期落空，網通對中電信及其余中資電信商的折讓將擴大。聯通小股東的潛在影響力，加上網通固網業務疲弱，意味網通在重組談判中處劣勢。因此，該行調低網通評級至“跑輸大市”，目標價下調至22港元，相當于08年市盈率13.4倍，或EV/EBITDA4.7倍，以反映固網業務估值中，GSM網溢價因素被剔除。



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