主題：債券牛市仍需夯實基礎

　我們認為，從緊貨幣政策不會改變，貨幣市場資金供給增速逐步回落。打新債券型基金集中發行，增加債市資金來源，長期債券的收益率仍然存在風險，投資中不宜過于激進。

　　從緊貨幣政策難以逆轉

　　去年全年尤其是最后幾個月的數據顯示政府防止經濟過熱、控制通貨膨脹的決心十分堅決。

　　本幣存款數據顯示，我國2007年新增存款5.39萬億，同比增長16.07％。存款數據清晰地顯示出宏觀調控政策的取向變化，從斜率上可以看出，我國曾在2002年和2005年出現存款增幅提速的情況。

　　2002年存款新增額上升幅度加大，由2001年的1.98萬億增加到2.73萬億，增速由31.86％提高到 37.89％，而中國經濟恰恰也是從2002年重新進入經濟周期的擴張階段，反映在貨幣政策方面，活期和一年期存款利率在2002年分別下降到0.72％和1.98％。

　　2005年存款新增額由前一年的3.25萬億增加到4.66萬億，增速由19.82％提高到43.65％。反觀宏觀政策，我國在2004年出現重要原材料、能源、交通運輸短缺的瓶頸問題，固定資產投資和貨幣信貸規模過快增長的不穩定因素不斷積累，為此貨幣政策由2003年的適度擴張轉為適度緊縮，2004年10月末一年期存款利率上調到2.07％。隨后直到2006年8月，我國才進入本輪加息周期，2005年貨幣政策保持穩健，同年GDP增速超過10％，達到10.2％。

　　由此可見，存款余額的增速與宏觀調控政策，特別是貨幣政策，具備高度相關性。在2008年從緊貨幣政策和“雙防”宏觀調控導向下，影響存款增長的內生動力將會受到抑制。相比之下，人民幣升值幅度會成為決定存款余額上升速度的重要因素。

　　通過對金融數據的分解與剖析，可以清晰地看出政府從2007年年末不斷加大宏觀調控力度，以緊縮市場流動性，抑制物價上漲速度。過往數據說明，只有在相對寬松的貨幣政策下，資金面才會出現較快增長，因此我們認為，今年在緊縮政策的調控下，資金環境不能過于樂觀。

打新債券型基金集中發行　確保債市資金來源穩定

　　自2007年12月份至2008年1月末，市場新發行基金只有8只，包括3只封轉開型、1只QDII型和4只債券型。新年前后，監管層連續審批四只新債券型基金發行，僅僅是巧合嗎？

　　我們認為，這恰恰反映出管理層的引導傾向，在國內股市估值不斷走高的背景下，新發基金個數不斷下降，說明在市場風險逐漸積聚的過程中，管理層通過控制發行速度來發揮分散風險的作用，防止市場劇烈波動。

　　我們尋找上一次債券型基金發行高峰時的數據，可以發現，2003年和2005年曾是我國債券基金和貨幣市場基金發展較快的時段。從2002年末債券基金誕生開始，至2003年末，債券基金共計發行12只260億份，占同期基金發行總分額比例為16％。對比中銀全債指數和上證A股指數，從2002年12月初到2003年11月初，債券上漲了1.33％，股票下跌了1.18％。可以看出，在債券型品種發行比例上升期間，債券市場的表現也同步走好，因此管理層的引導導向不可忽視。此外，債券基金的集中發行不僅可以起到分散投資風險的功能，也可以起到吸收流動性的作用。

　　鑒于前述的債券型基金發行出現提速，會導致市場需求增加。從11月份以來，基金作為債券市場第三大持有者，其持倉規模快速上升，同期商業銀行的持倉量則出現萎縮。我們認為，這主要是央行票據發行規模下降，以及年末到期債券較多造成的。

　　央行2008年1月份金融數據顯示，信貸新增額度超過8000億，會引發央行大規模數量調控，因此商業銀行的內在信貸擴張動力和外在回籠壓力，會減少對債券的需求。保險公司債券持有量一直比較平穩，保費收入的增速有所下降，因此保險增倉資金主要取決于大類資產配置調整。

　　總體上，儲蓄轉為購買債券基金為債市資金提供了有力保障，管理層如果繼續大力推行該類品種的發行，債券市場走勢會更加明朗。

　　債市利率風險尚未化解

　　鑒于通貨膨脹率仍然高企，國內宏觀調控面臨更加嚴峻和復雜的環境，僅僅依靠資金面，尚不能確保債券牛市格局的形成。此外，美國連續大幅度降息，但數據同時顯示，其國債收益率下降部位主要集中在中短期，并且收益率曲線在第二次降息后出現回升，因此從比價效應看，我國債券收益率如果繼續保持近兩個月的快速下探將會孕育一定風險。

　　通過對關鍵利率久期進行情景分析，我們建議投資組合久期保持在5年以內，穩健型投資者選擇啞鈴式組合，謹慎型投資者選擇中期子彈式組合。




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