主題：工商銀行：穩健的增長

工商銀行1季度實現EPS0.1，同比增長77%，超過我們預期約5%；超預期來自成本收入比降低超過我們預期，1季度成本收入比31.2%，同比下降了4.2%。公司業績增長較為均衡，值得注意的是，公司1季度不良貸款余額與不良率有較大幅度下降，但公司保持了較高的撥備率，因此1季度的年化信貸成本0.80%，與去年同期相近。

　　
　　 穩健的業績增長：工行的業績增長較為均衡，這與中行更多得益于稅率下降驅動、建行更多得益于撥備下降的特點不同。凈息差擴大與稅率下降是最大的業績增長驅動因素。

　　
　　 凈息差比年初擴大11BP。公司凈利息收入同比增長了36.5%，而生息資產規模增長僅為15.2%，凈息差擴大大幅提升了凈利息收入。我們按移動平均口徑下計算出1季度公司凈息差比年初提高了11BP。1季度公司的負債結構并沒有出現存款占比上升的趨勢，相反，存款占比略有下降而同業占比略有上升，顯示了公司業務穩定的特點。

　　
　　 稅率下降。1季度公司有效所得稅率為23.8%，同比下降了8.4%。與大部分銀行相似，稅率下降得益于有效所得稅率的下降以及遞延所得稅費用的下降。稅率對業績增長的貢獻度為26.9%，與凈息差擴大相當。

　　
　　 手續費及傭金凈收入表現較好。公司手續費及傭收入同比增長86.4%，手續費及傭金凈收入占營業收入比重達15.9%，首次超過招行。公司沒有公告收入的具體構成，我們認為1季度銀行保險產品以及理財業務的熱銷帶動了公司代理手續費的增長，部分抵消了基金代銷手續費的下滑。

　　
　　 不良率下降而信貸成本保持穩定。1季度公司不良貸款余額比年初下降了50.8億（下降幅度-4.5%），不良率下降到2.51%，比年初下降了23BP（下降幅度-8.5%）。但公司的信貸成本并沒有相應下降，公司一季度提取的撥備僅為84.7億，信貸成本（年化后）為0.8%，與去年同期接近，公司的撥備覆蓋109.6%，比年初上升了6.1%。我們認為，不良貸款下降的可能來自于1季度不良貸款的回收。我們將公司08年的不良率加上從原先的2.8%下調到2.6%，相應地信貸成本從原來的0.9%下降到0.8%。

　　
　　 次債相關資產的帳面余額為7.81億美元，未來美國房地產市場波動對公司業績的影響較小。公司持有次貸支持債券（MBS）面值12.19億美元，1季度為其計提了0.48億美元，累計計提了4.48億美元的減值準備，計提率達36.75%；同時持有結構化投資工具（SIVs）面值0.55億美元，1季度為其計提了0.1億美元，累計計提了0.45億美元的減值準備，計提率達81.82%。

　　
　　 投資建議：我們預測07-08年公司EPS 分別為0.37元和0.45元，同比增長50.7%、21.8%。維持“持有”評級。



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